当前快看：招商基金陆文凯：回归「朴素」的生意的本质

曲艳丽 | 文

陆文凯是一个很有思想性的基金经理，理解他需要时间慢慢琢磨。

(资料图片)

如果用一系列词语定义他，或许是：「周期视角、均值回归思维；弱者思维，综合考虑各种概率；自下而上，回归最朴素的生意的本质，从商业逻辑看公司；成长股逆向投资者。」

他是有一点特别的。

陆文凯有很多哲学性总结比如「未来是各种可能性的结合」。他考虑问题周密，在组合管理上方方面面都想到。他是极少遇到的会对「小概率事件」、「不同情境假设下的可能性」做如此认真的应对的基金经理。

一些基金经理是充满激情的，敢于下注，追求进攻的快感，也有一些基金经理是更冷静的，理性思维，重视风险与回撤控制，但是如何评价陆文凯？

陆文凯就是一个「想法很成熟」的基金经理。

陆文凯的代表作招商瑞利灵活配置混合(LOF)，截至基金一季度报告，最近一年回报为44.21%。(注：基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。)

1.

陆文凯是德勤审计师出身，因财务功底得以加入申万研究所，担任家电行业研究员。

但在漫长的投资过程中，陆文凯逐渐「剥离掉了这些」。

最终，他看公司回归到朴素的生意实质的角度。

「什么是生意的本质？」即它做什么生意，影响未来挣钱或不挣钱的因素是什么，这些因素目前处于什么状态，未来有哪些变化的可能性。

做研究的目的是基本面判断准，但换一个视角，「其实有时候不是你没有算准，而是它本身就有那么多可能性。」陆文凯称，正好对于某一个行业或公司，落在极小概率范畴内，那么该如何是好？

因此，陆文凯的方式是，在很朴素的商业逻辑下，除了做大概率推导，也要对各种可能性做综合考量。每一种可能性下，权衡当前价格买入所面临的风险和机会，这听上去很定量，其实很定性。比如，陆文凯的组合也有一些标的处于胜率不高、但赔率很高的状态，也就是说，他会做「胜率和赔率辩证统一的思考」。

陆文凯有一点逆向，其底层逻辑是「不太相信永远的好、或者永远的不好。」

和绝大多数基金经理想法不同，他认为「所有的生意最终向全社会的平均回报率靠拢」。

这一套想法的整个闭环是：各行各业的生意的存在都有其合理性，并不是有些行业天然应该赚大钱，有些行业天生就是不赚钱的。当一个生意变得非常挣钱的阶段，很多时候往往蕴含着风险，最典型的是资本的涌入。当一个人身处行业之中，根据市场参与主体的情绪做趋势外推，则很容易陷入错判的周期循环之中。而基金经理最大的优势，就是在底部的时候做一个积极的参与者，用所谓的「时间熨平周期」的方式挣到这笔钱，也往往比产业参与者更扛得住。

「未来是各种可能性的集合。很多时候，它就是很朴素的道理，就是会均值回归。」陆文凯在经历了2022年之后更加确认了这一点。

2.

2021年底，陆文凯开始关注「软件行业」。

北信瑞丰产业升级2022年一季报显示，陆文凯在离职前已有所配置，但他当时的想法是：「基本面、估值尚可。」后续到三季度，陆文凯发现，基本面和估值到了更低的位置，「砸了一个更深的坑。」且更多线索支撑软件行业的终端需求和政策支持的方向更加确定。此时，市场对其有着严重的基本面错判和定价错判，是「天赐良机」。

软件的商业模式有特殊性，成本+费用前置，初期客户的落地是亏钱的，但慢慢可复用，一个产品写了几百遍，加加减减代码，越来越赚钱。陆文凯回归朴素的生意的本质：「成本端的各种成本+费用，本质上是码农工资*人数，到某个时点，人数不扩张了，成本就稳住了。需求端一经起来，它的生意在财务报表上有很强的经营杠杆效应。」软件股的生意的本质是「成本领先策略」，产品是反复修改、打磨出来的，壁垒非常高。因B端客户需求的持续性，软件或许是一个「长坡厚雪」的行业。这就是为什么海外软件股即便增速不高，也被赋予消费股的估值，因为稳定性、客户黏性太高。

前年下半年买完之后，软件股在底部，变化没那么快，陆文凯判断，不需要做「颗粒度特别高」的跟踪。现在，他慢慢把颗粒度加上去，对各种各样的变化积极跟踪。

在北信瑞丰时期，陆文凯重仓军工的事迹也被津津乐道。2020年中，所有人仍认为「军工是炒概念、炒主题、炒资产注入」，但陆文凯提前发现，事情有了变化，军工的基本面可以看产业链分工、公司质地、盈利和估值情况了。当然，后来这一点成为市场共识。

陆文凯剖析其生意本质：「它就是周期很长的生意。」通常军工设备从研发期、定型完善期到投产放量期，完整的生命周期数十年。「十三五」之前，先进装备在研发定型周期，处于景气相对较弱的状态。

在那个时间点，陆文凯发现，有一些早周期的因素的变化，很多新型设备的确在「定型」了。「你去聊一下就知道行业需求起来了。」陆文凯在底部感受到变化，上游环节的一些金属材料、一些电子元器件等偏早周期的订单，在2020年上半年出现了快速的增长。

于是，陆文凯下一个非常定性的判断：「这个行业即将进入一轮装备的放量期。」

尤其是，当时处于市场大幅上涨氛围，大部分行业的估值分位数已经很高了，而军工板块的相对估值在一个很低的位置，在行业比较的过程中，做军工的布局是相对合适的状态。

那时候，陆文凯也并不太确定，到底是「十三五末补量、十四五初备货或十四五大放量」，都有可能，于是调研对这三种可能性都要做置信区间的评判。无论哪一种情形，所面对的风险相对较小，所面对的机会好，「那就是一次好的下注机会。」

在路演中，也有机构提问陆文凯是否在做「行业轮动」。

他的态度很坦然：「基金经理工作的实质是组合管理，组合内天然有着性价比、所面临机会/风险的持续比较。」

3.

陆文凯看重估值。

如前述，他有很重的「均值回归」思想。在A股，估值有其周期运行的规律，在一个区间内，以银行股为例，长期大致在5-10倍市盈率之间运行，简单地说，10倍以上就贵了，5倍以下就很便宜，自然而然在估值层面有「牵引力」。

软件股同样如此，60倍以上就很贵了，30倍以下就相对便宜，估值是一种保护，同时当基本面向上的时候，形成「戴维斯双击」。反过来讲，成长股最痛苦的时刻就是「双杀」，讲究估值就至少不会遇到。

「价格低它可以保护你。」陆文凯称。

有一张图，陆文凯想了很久。

经济学教科书里给出了「黄色」这条线：事物的运行有一条中长期的、平滑了周期之后的趋势线，早期成长很快，涨到某个时间点放缓，之后平稳，最后是终值。

真实运行过程又带着周期波动，围绕着均值。然而，在任何时间点上，「后面是看不到的。」人类的决策往往取决于过去一段时间的状态，比如在下行周期，行业参与主体很痛苦，这种情形下就容易错判。

「很多成长股在底部的时候，大家的直观感觉是行业远期很好，但现在的感受很负面。」陆文凯举例。

因此，周期视角显得格外重要。跳出当下的趋势，用一个公平的维度，也用一些很朴素的道理，重新看一个公司的生意的状态，从市场的日日波动、与这个行业的持续的沟通中，把自己摘出来。

成长股是「螺旋向上」的周期波动，每一轮周期较之上一轮，呈现的盈利和景气度对估值产生很大变化。「当你在特别底部的位置，还要观望是不是买在了底部前面一点点，是不是还要承受最后一波痛苦。」陆文凯形容。

「你会发现每一轮周期都是全新的，要重新思考、重新理解，可能有时就是一个新的行业。」陆文凯称，在任何成长性行业的早期，参与主体都不知道十年后会如何，很多经验的复用度没有那么高。此时唯一能做的，就是「扣住最简单的道理」，到底做什么生意挣什么钱。

陆文凯认为，成长股投资的周期可拆分为四个阶段：①底部慢慢复苏，然后不断兑现成长性，对未来有相对模糊的憧憬阶段。②进入成长主升浪，盈利好，市场情绪也好。③泡沫化阶段，以市值给定价。④终值阶段。

第一阶段的投研难度反而最小，无需跟踪颗粒度特别高。

陆文凯很认同其他人说过的：「高位定量，低位定性。」但有时候反过来了，大家喜欢在顶部定性，却在底部计算。

陆文凯是偏逆向的策略，一定程度上放弃最后一两段。在底部定性，越往上，对定量的要求颗粒度更高，而相对逆向的策略，给予足够的时间，好好理解这个生意，思考和判断的时间更从容。

「我不是那么与时俱进的人。」陆文凯称。

有时候，市场在中短期内依据「某一个非常具象的因素」对股票的定价做出反应。

2019年-2020年，市场主流思潮是所有高ROE、高壁垒的公司都有非常远大的未来。2021年-2022年反过来，大家看重景气度，追捧近端增速特别快的公司，几乎所有人都在比较各个行业或公司的业绩增速。

「这或许又是一种错判。」陆文凯认为，高估了高景气的质量和久期。

他反复强调，最终回归到本质，依然是「想一想所有生意的本质」。

比如制造业的中游环节，生意的实质是组装，阶段性受益于下游需求激增，但是想一想，这个盈利可持续吗？「中游制造业最终的均值盈利水平一定不会比传统下游行业高。」它是周转很快同时有一定杠杆的行业，因此最终会均值回归。

归根结底，陆文凯的超额收益的最本质的来源，是对价格的坚守、以及对整个产业周期更客观的审视的姿态。

即「用一个低的价格买一个被市场错判的行业或公司。」

4.

陆文凯认为，基金经理的实质工作是「组合管理」。

所以，他从组合角度要做各种各样的「平衡」。

平衡最终指向两个维度：所持有标的在基本面层面的关联度、定价层面的关联度。

以软件为例，整个行业的定价关联度高，但基本面关联度低于通常的想象，比如陆文凯目前相对看好的证券IT和医疗IT，下游不一样，它们的需求、商业模式和盈利结构可能完全不一样。反观白酒和白电，两个完全不一样的一级行业，但基本面关联度非常高，往往同涨同跌。整个组合不因为单一因子发生极端风险事件，这是保持均衡的核心目标。

「就我个人而言，即便去年三季度如此看好软件股，我也不会all-in，可能主力仓位买很多，但也会买平衡。」陆文凯在当时，站在组合平衡的角度，配置了一些地产产业链，大家对地产很悲观，跌幅很深，处于胜率不高但赔率很高的状态。「所有人都认为是小概率事件，则小概率就比大家想得大很多。」当传统行业的风险暴露形成上行风险，就会导致科技成长风格有很大的下行风险，这就是组合平衡思维。

再如定性分析，经济可能是弱复苏、或强复苏，它都是有可能性的。可能弱复苏是大概率事件，但如果落到所谓的强复苏维度，如果当时的组合里科技成长方向偏多，是否在基本面或者定价层面面临压力？如何做组合的平衡，全市场诸多行业里，哪些方向反向受益于小概率事件的发生，陆文凯会从这个视角去做一个组合的重新的思考和重新的构建。

在很大程度上，组合管理才是真正考验一个基金经理成熟度的标志，体现了一个人在大局上的整体把控。陆文凯在这方面是很成熟的。

5.

陆文凯的投资生涯从起步到现在，「从来没有享受过如此充沛的投研资源。」

因此，在过去没有很强的信息套利优势的情况下，他只能把自己放在「弱者思维」的状态。

「一个弱者思维的人是如何看待身处的世界的？」

陆文凯说：未来是不确定的，未来是各种可能性的结合，最确定的事就是充满着不确定性。

人类社会有人性波动、也有经济客观运行的规律。企业家会发生错判，基金经理会发生错判，普通投资者也会发生错判。站在「弱者思维」的视角，陆文凯更多时候想，别人都看到了，还有哪些东西没有看到，或者别人已经做一个决策的时候，是不是一定要跟进去。陆文凯会前期假设「自己知道的不一定是对的」，更多去做反思，更多去做修正，以前的他更加弱者思维，甚至假设所有告诉他的事情都已经price in(充分预期)。

后来，陆文凯发现这种方法论很适合自己。

到了招商基金之后，他又慢慢产生了新的视角：「以前总认为它是一条线，实际上它的未来是一个面，如果用这样的视角，就知道自己是很无力的。人类没有能力决定未来的大部分事情，你能够选择的只有价格，另外有一定的运气。反过来想，你应该更加释怀一点，未来就是有不确定性。」

换句话说，当你判断一个行业未来有30%增长，大概率置信度区间远远低于你的想象。最后它呈现的结果，跟概率本身也没有关系，可能就落在5%的可能性内。如果它掉在这个位置，但组合把30%增长甚至更高预期打进去，面临多大风险？

陆文凯就是从这个视角思考如何挑选行业和公司的。

当市场主体的投资者把估值放在非常不重要的位置，他稍微把权重往上提一提，但估值也并不是全部，还是那句话，从朴素的生意和周期的角度把行业想明白。

陆文凯对自己的评价就是「普通人」，没有什么高大上的，业余爱好唯独喜欢看自然历史科普纪录片。他自嘲是「打工人」，颇有广东人「做好呢份工」的意思，做好该做的事，既不美化自己，也不美化世界。或许万物都将均值回归，那么一颗平常心是很珍贵的。

这可能就是他想要的「朴素」。

风险提示：

业绩数据来源：基金2023年一季报，时间截至2023.3.31。招商瑞利灵活配置混合（LOF）基金成立日：2019-07-18，历任基金经理：王景(2019-07-18至2023-01-20)、陆文凯(2022-08-20至今)，业绩比较基准：沪深300指数收益率*60%+恒生指数收益率（使用估值汇率折算）*10%+中证全债指数收益率*30%，自成立以来每个完整会计年度基金回报及业绩比较基准收益率分别为：82.29%/16.22%(2020)、8.56%/-2.88%(2021)、3.59%/-12.85%(2022)，自成立以来基金总回报及业绩比较基准收益率分别为：170.04%/7.07%。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。基金评价机构的评价结果不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。投资者应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。

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